尊龙凯时AG旗舰厅彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验 区，在中国拥有三家精益制造工厂和两家研发中心，业务范围覆盖全球 40 多个国家和地区。彤程新材是 AEPW（The Alliance to End Plastic Waste）组织的成员之一，也是第二家加入该组织的中国企业。公司通过 产业链横向和纵向延伸，产品进一步多元化、成本优势凸显，在持续夯实原有客户合作基础上，进一步扩 大全球市场占有率，通过与产业上下游协作，在产品开发、市场服务、功能品质提升等全方位建立围绕客 户需求的长期多元化合作模式。

　　彤程新材前身为2008年成立的上海彤程投资有限公司，初始注册资本5000万元；2018年公司收购佳 宝化工。2019年子公司上海彤中收购中策橡胶 10.16%股权，彤程新材将间接持有中策橡胶 8.92%权益。2020年子公司彤程电子收购北旭电子 45%股权，2022 年彤程电子收购北旭电子 33%的股权，收购完成后，北旭 电子将由公司参股公司变为控股子公司。

　　2021 年彤程电子与舟山宁雨签订《股权转让协议》，彤程电子以 4365 万元的价格受让舟山宁雨持有的科华微电子 6.72%股权，同年彤程电子与持有科华微电子 13.97%股权 的股东 Meng Technology Inc.签订《一致行动协议》，彤程电子将直接持有科华微电子 42.26%股权，与 Meng Technology Inc.合计持有科华微电子 56.23%股权，2021 年 3 月，彤程电子与西藏汉普森创业投资管理有限公司签订《股权转让协议》，彤程电子受让其持有的科华微电子 14.30%的股权，交易完成后，彤程电子将 直接持有科华微电子 56.56%股权，与 Meng Technology Inc.合计持有科华微电子 70.53%股权。

　　公司目前有电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。在电子材料业务中，公 司通过对光刻胶行业头部生产企业的投资并购以及产业链上下游的投资及整合，已成为国内光刻胶生产领 域的龙头企业。公司电子材料业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶尊龙凯时AG旗舰厅、PI材料及电子类 树脂等产品。在橡胶化学品业务中，公司在既有的研发基础上加大持续投入，一方面对现有产品的品质进 行提升，另一方面不断开发适用于橡胶轮胎生产所需的各类新型功能材料。2022年共实施研发项目27项， 其中11项研发产品已工业化生产，并形成销售。在全生物降解材料中，公司运用巴斯夫全球先进工艺技术 的 10 万吨/年可生物降解材料项目(一期)在上海化工园区落地，截至 2022 年末处于工艺调试阶段。

　　自产酚醛树脂是公司收入的主要来源。增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等酚醛树脂产品是公司的主要 产品，在主营业务收入中占比较高。2018-2022 年自产酚醛树脂营收分别为 14.85、15.72、14.38、15.56、15.69 亿元，分别占营业总收入的 68.26%、71.20%、70.27%、67.41%、62.75%；贸易业务方面，公司贸易业务的 主要销售的产品包括均匀剂、超级增粘树脂、粘合剂、钴盐、白炭黑、防护蜡、环保油及其他加工助剂。 2021-2022 年电子化学品业务分别实现 1.11、3.77 亿收入，分别占营业总收入的 4.79%、15.08%。

　　公司特种橡胶助剂产能利用率及产销率维持较高水平，电子化学品产销率大幅提升。2022 年公司工厂 开工率也有所下降，制造成本有所上升，同时物流运输的受阻，也影响到原材料的采购和国内市场的销售。 公司特种橡胶助剂生产量 11.57 万吨，销售量 12.25 万吨，产销率由 2019 年 95.79%提升至 105.88%，整体 维持较高水平。电子化学品产量由 1624 吨增加至 8681 吨，销量由 3026 吨增加至 8766 吨。

　　公司股权结构集中。截至 2023 年 5 月 24 日，Zhang Ning 女士直接持有公司 0.14%股权，通过彤程投资 持有公司 49.41%的股权，通过维珍控股持有公司 15.11%的股权，合计持有公司 64.66%股权，Zhang Ning 女士为公司实际控制人，彤程投资为公司控股股东。

　　公司核心管理团队共同创业多年，部分管理人员具有海外求学经历，或曾在业内领先的外资、合资企 业担任管理职位，具备多年轮胎橡胶助剂及轮胎行业经营管理或技术研发经验，副董事长周建辉曾任职上 海轮胎集团、佳通轮胎；总裁丁林曾任职亨斯迈。经验丰富兼具国际视野的管理团队是公司保持竞争优势 和可持续发展的重要保证。

　　公司近年来营收、归母净利润 CAGR 分别为 6.07%、18.43%。2015-2022 年，公司营业收入从 15.6 亿 元升至 25 亿元，CAGR 为 6.97%；归母净利润从 0.77 亿元升至 2.98 亿元，CAGR 达到 21.33%。2020 年疫 情影响下销量下滑和投资收益增加，公司增利不增收，2021 年自产酚醛树脂销量和销售均价增长。 2022 年公司实现营收 25 亿元，同比增长 7.74%；归母净利润2.98亿元，同比下滑 8.71%；扣非后归母 净利润 2.12 亿元，同比下滑 14.15%，主要原因系投资收益下降，原材料价格上涨及研发等投入增加所致。 2022 年公司整体业务稳定增长，电子化学品收入3.77亿元，较去年同期增加 239.64%。2023Q1 公司实现营 收 6.65亿元，同比增长16.35%；归母净利润 0.83 亿元，同比增长 15.05%。

　　公司综合毛利率保持在 20%以上。2018-2022 年公司毛利率在 20%-40%之间上下浮动，2021 年毛利率 为 24.92%，较上年同期下降 8.59pct。2021 年由于原材料价格和运费上涨，销售价格涨幅低于成本涨幅，自 产酚醛树脂毛利率同比下降 9.52 个百分点。具体来看，2018-2022 年，公司主要产品自产酚醛树脂毛利率分 别为 39.45%、37.08%、35.95%、26.43%、25.89%，贸易业务毛利率维持较高，分别为 31.73%、32.64%、 30.21%、30.19%、24.80%，公司与贸易业务产品的主要供应商建立长期稳定的合作关系，大部分知名供应 商授权公司作为中国区域的独家经销商向轮胎行业客户销售其产品；同时，公司在销售产品的过程中还为 客户提供相关技术服务，协助客户持续改进产品性能。

　　公司期间费用率稳中有增。2018-2022 年，公司销售期间费用率稳中有增，分别为 13.46%、14.64%、 17.61%、19.55%、18.4%，其中 2021 年财务费用和管理费用增加由于相关子公司纳入合并范围相关费用增 加所致。2022 年公司销售/管理/财务费用率分别为 2.91%、13.11%、2.38%，同比分别-0.09pct、-0.11pct、+0.06pct。

　　公司加大研发投入，研发费用率略低于可比公司均值。公司橡胶化学品方面在既有的研发基础上持续 投入，同时加大电子材料研发投入。2018-2022 年，公司的研发投入分别为 0.93 亿元、0.9 亿元、0.83 亿元 1.47 亿元和 1.58 亿，研发投入复合增长率 14.17%，占营业总收入比重分别为 4.30%、4.08%，4.04%、6.35% 和 6.33%，2023Q1 公司研发投入 0.39 亿元，占营业收入比重为 5.84%，2022 年公司研发费用率为 6.33%， 略低于同行业可比上市公司均值。未来公司将继续保持研发投入的力度，为技术创新提供保障。

　　橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品的总称，用于赋予橡胶制品优良弹性和提高使用性能、调 整橡胶产品的结构、改善橡胶加工工艺等，在橡胶工业中扮演着不可或缺的角色，是橡胶工业重要的原材 料。橡胶助剂广泛应用于轮胎、胶管、胶带、胶鞋等橡胶制品的生产过程中，其中最主要应用于轮胎制造 业。橡胶助剂产品的上游原料主要是各类石油化工产品；下游市场主要是各类橡胶制品的生产企业，广泛 应用于轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片和橡胶鞋底等行业。 橡胶助剂行业通常将产品分为五大类，分别是：橡胶促进剂、橡胶防老剂、硫化剂及硫化活化剂、特 种功能性助剂和加工助剂。其中促进剂、防老剂和硫化剂是橡胶制品通用的助剂，也叫通用型橡胶助剂； 相对应，特种橡胶助剂包括功能性橡胶助剂和加工型橡胶助剂两大类别。

　　随着我国汽车行业步入成熟期，加上全球经济低迷、增长乏力，自 2015 年开始我国橡胶助剂行业进入 低速发展期。橡胶助剂产量、出口量、出口金额、总销售额等均呈微增长甚至个别年份呈负增长态势，2020 年受疫情影响下滑更为明显，近些年我国橡胶助剂供需失衡，主要是严苛的环保安全督察所致，并非生产 不足带来的供不应求。2022 年中国橡胶助剂工业依然保持良好的发展势头，根据中橡协橡胶助剂专业委员 会统计，2022 年工业总产值 324.5 亿元，同比增长 10%；总销售额 314.5 亿元，同比增长 8.82%；总产量 137.49 万吨，同比增长 0.33%；出口量 39.39 万吨，同比增长 4.87%；出口额 104.43 亿元，同比增长 13.51%。

　　橡胶助剂价格受供需影响较大。虽然橡胶助剂局部时间段的价格走势可能受到供求影响而脱离原料价 格走势轨道，但是大部分时间价格走势与主要原料价格走势相仿。根据隆众资讯，3 月份橡胶助剂主要下游 轮胎行业开工，持续高位，但橡胶助剂市场表现却难言乐观，因前期下游备货充足，2 月份市场上涨后，下 游采购积极性相对较差，但受原料苯胺高位支撑，促进剂及防老剂 RD 等维持高位整理，防老剂 4020 则受 原料 MIBK 下滑及新产能释放冲击，价格持续走跌。

　　2023 年轮胎行业景气度有望回升，海运费下降等多重利好轮胎出口。2022 年轮胎行业整体呈现低迷状 态，受公共卫生事件影响，内销方面部分地区道路运输不时受到阻碍；外销方面，国外需求低位，轮胎订 单持续较差。同时轮胎企业开工率持续下跌，国内轮胎产量整体呈现缩减趋势。根据百川数据显示，2022 年全国橡胶轮胎外胎产量累计值 85781 万条，同比减少 5.02%，全年轮胎开工维持在 50%-60%之间；2022年一季度国内轿车轻卡胎出口量 58269173 条，2023 年一季度国内轿车轻卡胎出口量为 69107899 条，出口 同比增长 18.6%，轮胎出口表现较为亮眼，今年以来海运费下降、部分地区海外港口吞吐量恢复正常，多重 利好促进轮胎出口。

　　轮胎企业持续在海外建厂，国内外汽车行业和轮胎行业的持续发展将为橡胶助剂行业带来充足的市场 空间。近年来随着贸易摩擦和美国频繁对中国卡客车胎的双反审查，加上国内生产成本不断上升，轮胎行 业头部企业持续在海外建厂，目前国内多家橡胶轮胎企业在海外建有工厂。国内轮胎企业海外建厂，由于 建厂所在国家和地区橡胶助剂生产薄弱，所需助剂主要从国内原有供货商采购，利于国内助剂企业的发展； 国内基础建设会进一步加码，载重轮胎和工程机械轮胎市场需求值得期待；

　　近年来我国汽车保有量保持稳 定增长态势，据公安部统计，2022 年全国机动车保有量达 4.17 亿辆，其中汽车 3.19 亿辆，我国千人汽车保 有量超过全球平均水平，不断增长的汽车保有量将催生更多的轮胎替换需求，未来轮胎需求量比较可观； 近年来欧美发达国家的重点橡胶助剂企业受到能源危机、原材料价格上涨、供给短缺、产能不足等因素影 响，成本压力陡增，市场竞争力下滑，这也为我国本土企业带来新的机遇，随着全球市场缺口不断扩大， 橡胶助剂出口需求或迎来更大的增长。

　　当前我国橡胶助剂行业已经形成上下游一体化产业体系，整体技术水平、生产规模、安全环保等居于 全球领先水平，具有相当强的市场竞争力。橡胶助剂行业“十四五”发展的战略方针是：坚持创新驱动， 以环保、安全、节能为中心，发展绿色化工，突破关键技术，坚持实现橡胶助剂生产装备的微化工化、智 能化，橡胶助剂生产的清洁化，引领世界橡胶助剂工业前行。在“双碳”背景下，新型环保型橡胶助剂、 加工型助剂、复合型橡胶助剂被国家列为优先发展的高技术产业。随着越来越多的企业升级工艺，改进技 术，淘汰落后产能，市场的规范化、可持续发展趋势也一片大好。

　　根据中国橡胶工业协会预测，“十四五”期间我国橡胶工业销售额年均增长 6%，生胶消耗量年均增长 4%。到 2025 年我国橡胶助剂行业总产量将达到 173 万吨，总销售收入将超过 280 亿元，年均增长率均为 4. 5%左右。作为橡胶工业重要的原材料，橡胶助剂的消耗量约占橡胶消耗量的 5%～6%，我国橡胶助剂行业 必将受益于橡胶工业的持续快速发展。

　　目前，公司产品涵盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等多个品类。公司产品的生产主要通过华奇（中 国）化工有限公司、彤程化学（中国）有限公司两个子公司实施。橡胶酚醛树脂是特种橡胶助剂的最主要 产品，包括增粘树脂、补强树脂和粘合树脂，公司连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商。根据公司 公告，2022 年公司特种橡胶助剂生产量 11.57 万吨，销售量 12.25 万吨，实现营业收入 20.90 亿元。

　　公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性能酚醛树脂产品在行业内处于全 球领导者地位。公司与国内外轮胎企业建立长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎 75 强，包括普利司通、 米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计， 2022 年度加工型橡胶助剂企业排名中，彤程新材排名第一位。 公司一方面对现有产品的品质进行提升，另一方面不断开发适用于橡胶轮胎生产所需的各类新型功能 材料。2022 年共实施研发项目 27 项，其中 11 项研发产品已工业化生产，并形成销售。

　　橡胶助剂市场集中度进一步提高，公司毛利率高于可比公司。根据橡胶助剂协会的统计，我国主要橡 胶助剂企业包括圣奥化学科技有限公司、山东尚舜化工有限公司、阳谷华泰、彤程新材和科迈化工股份有 限公司等，阳谷华泰主导产品防焦剂 CTP 产销量约占全球 60%以上的市场份额，同时公司是全球橡胶助剂 产品序列最齐全的供应商之一。

　　2019 年至 2020 年公司净资产收益率高于同行业可比公司阳谷华泰，2021-2022 年公司 ROE 有所下滑。 2018 年至 2020 年，公司毛利率波动趋势与阳谷华泰一致，阳谷华泰毛利率与公司存在一定差异，主要原因 为公司橡胶助剂产品主要为酚醛树脂，酚醛树脂产品毛利率较高，而阳谷华泰橡胶助剂产品主要为防焦剂 CTP、不溶性硫磺、促进剂、微晶石蜡、胶母粒等，产品有所差异。2021 年至 2022 年，受主要原材料价格 上涨及市场竞争导致的销售价格下降，公司酚醛树脂产品毛利率有所下滑。

　　光刻胶又名“光致抗蚀剂”，是一种在紫外光等光照或辐射下，其溶解度会发生变化的薄膜材料。光 刻胶的配方较为复杂，通常由增感剂、溶剂、感光树脂以及多种添加剂成分构成，是集成电路制造的关键 基础材料之一，是光刻技术中涉及到最关键的功能性化学材料。 光刻胶可分为 PCB 光刻胶、显示面板光刻胶及半导体光刻胶等，广泛用于信息通讯、显示、新能源等 多个领域。PCB 光刻胶的技术壁垒相对较低，PCB 光刻胶主要用于 PCB 制造过程的图案化工艺，主要分为 干膜光刻胶、湿膜光刻胶、阻焊油墨。

　　显示用光刻胶主要用于平板显示、显示器、LCD、OLED、触摸屏等产品的生产，使用的光刻胶品种根据应用工艺不同主要分为彩色光刻胶、黑色光刻胶、TFT 阵列用光刻胶、 触摸屏用光刻胶等。半导体光刻胶的技术门槛最高，半导体光刻胶主要用于分立器件、LED、集成电路等 产品的生产，半导体光刻胶随着市场对半导体产品小型化、功能多样化的要求，而不断通过缩短曝光波长 提高极限分辨率，从而达到集成电路更高密度的集积。按照曝光波长，半导体光刻胶可分为紫外宽谱 （300-450nm）、G 线nm）、I 线.5nm）等 6 个主要品类。其中，ArF 光刻胶为目前大规模应用中分辨率最高的，而 EUV 光刻胶则是未来芯片的主流材 料。目前我国 ArF 和 EUV 光刻胶全部依赖进口，全球高端光刻胶几乎被日本和美国垄断。

　　光刻胶上游是原材料，中游为光刻胶制造环节，下游为应用环节。在光刻胶成分中，树脂占比 50%以 上，其次为单体和光引发剂及其他助剂。光刻胶使用的树脂类型主要有酚醛树脂、甲基丙烯酸树脂、PHS/HS- 甲基丙烯酸酯共聚物等合成树脂。光刻工艺曝光波长从 G 线/I 线缩短到 KrF、ArF 准分子激光、再到极紫外 光 EUV；相应的树脂也从酚醛树脂发展到各种含羟基、酯基等基团的聚合物。全球光刻胶树脂主要由日本 住友、日本曹达及美国陶氏等知名企业提供，国内光刻胶树脂多数依赖进口，本土企业较少。

　　中游光刻胶制造方面，全球半导体光刻胶领域主要被日本合成橡胶 JSR、东京应化 TOK、住友化学、 信越化学、富士材料及美国陶氏化学等头部厂商垄断，它们掌握超过 90%的半导体光刻胶市场。日本 JSR 是全球最大、技术最领先的光刻胶龙头企业，其 ArF 高端光刻胶市场占有率全球第一，也是唯一有能力量 产 EUV 光刻胶的企业。日本 TOK 光刻胶是全球最大的 G 线/I 线、KrF 光刻胶供应商。目前国内厂商主要 以紫外宽谱、G 线、I 线等产品为主，国内厂商在该等产品领域已经占据一定的市场份额，而在 KrF、ArF/ ArFi、 EUV 等中高端光刻胶领域，仍主要依赖于进口，国内企业大多还在积极研发、验证中，尚未大规模量产出 货。

　　下游应用方面，根据中商产业研究院数据，我国光刻胶市场主要以 PCB 用光刻胶供应为主，占比高达 94%，面板、半导体用光刻胶自给率依然很低，占比分别为 3%、2%，进口依赖性高。近年来半导体光刻胶 应用需求提升速度较快，随着新能源汽车、5G 通讯、物联网等行业的发展，下游应用功率半导体、传感器、 存储器等需求的扩大，半导体行业快速发展，也带动上游半导体材料需求增长。随着半导体光刻胶需求持续增长，根据 TECHCET 统计， 2022 年全球半导体光刻胶市场规模同比增长 7.5%达到近 23 亿美金，2021 年至 2026 年，半导体光刻胶市场年复合增长率预计为 5.9%，其中增速最快的 产品是 EUV 和 KrF 光刻胶。

　　对于半导体行业来说，光刻材料主要包括光刻胶（Photoresist，PR）、抗反射涂层（ARC）、旋涂碳 （SOC）、旋涂玻璃（SOG）等，光刻胶是光刻材料中最重要的一类。光刻胶又被称为光致抗蚀剂，是一种光敏性复合材料。根据曝光后光刻胶薄膜化学性质变化不同所导致的去留情况，光刻胶可分为正性光刻 胶和负性光刻胶。前者主要是曝光区域光刻胶中的高分子链发生降解、官能团脱保 护、重排、分子内脱水等化学反应，导致其在显影液中溶解度增加，在基板上获得与掩膜版相同的图案。 而后者主要是曝光区域光刻胶中的高分子链发生交联而不溶，未曝光区域在显影液中溶解，获得与掩膜版 图形相反的图案。由于不同的应用领域对图形化的分辨率要求不同，两种光刻胶的应用领域也显著不同， 目前正性光刻胶具有较高的市场占有率。

　　半导体产业链共发生 3 次大规模转移。根据《我国半导体光刻胶行业发展现状及对石化产业建议》显 示，20 世纪 60 至 90 年代，产业链由美国向日本转移；20 世纪 60 年代半导体产业起源美国，日本借助家 电市场完成第一次转移。20 世纪 80 年代至 21 世纪初，产业链从美国、日本转移至韩国、中国台湾地区； 20 世纪 90 年代，台积电和联华电子两家晶圆厂诞生，韩国则以三星为代表聚焦存储技术，半导体应用从家 电向个人计算机转型。2010 年至今，半导体产业从全球向中国大陆转移；中国已成为全球电子信息制造业 中心，半导体应用正从个人计算机向手机产业迈进。随着 5G、智慧物联网时代的到来，中国半导体产业将 在众多领域实现全面布局。

　　作为半导体核心材料，光刻胶产业同样经历美国——日本——中国的发展历程： 1）G 线/I 线光刻胶的诞生与发展。 美国柯达公司在 20 世纪 50 年代开发出聚肉桂酸乙烯酯和环化橡胶-双叠氮光刻胶体系，光刻胶由此诞 生。1972 年半导体工艺制程节点触及环化橡胶-双叠氮体系分辨率极限，采用 G 线、I 线作为曝光光源的分 辨率更高的重氮萘醌-酚醛树脂光刻胶体系应运而生。1968 年，日本 TOK 研发出首个环化橡胶系光刻胶， 日本 JSR 于 1979 年进入半导体材料业务。

　　2）KrF 光刻胶的诞生与发展。 随着深紫外光刻系统的投入使用，1983 年 IBM 公司研发出 KrF 光刻胶。该光刻胶反应速度极快；但此 时半导体工艺节点集中在 0.35~1.5μm，完全可以用 I 线光刻实现，价格更高的 KrF 光刻胶市场并未大规模 放量。1995 年日本 TOK 成功突破 KrF 光刻胶技术，打破 IBM 公司的垄断，恰逢工艺节点达到 I 线光刻的 极限。此外，美国半导体行业遭遇重创，光刻机龙头由美国厂商变成日本厂商；在此环境下，日本 KrF 光 刻胶迅速占据市场。

　　3）ArF 光刻胶的诞生与发展。 KrF光刻胶对193nm 深紫外光有强烈吸收，不能满足新的光刻要求。IBM 公司设计出 ArF 光刻胶原型， 日本厂商则领导其后期研发。半导体工艺节点发展到 90nm 时，ArF 光刻技术（193nm）逐步发展为主流技 术。目前 ArF 光刻胶已发展为大规模应用中分辨率最高的半导体光刻胶；被广泛应用在 5G 芯片、逻辑芯片 等高端芯片领域。2000 年日本 JSR 的 ArF 光刻胶正式作为下一代半导体 0.13μm 工艺的抗蚀剂。日本 TOK 也在 2001 年推出 ArF 光刻胶。现阶段半导体工艺节点已延伸至 7~10nm，但是 7nm 节点的 ArF 光刻技术工 艺复杂程度急剧提高，晶圆厂迫切需要新一代 EUV 光刻技术。

　　4）EUV 光刻胶的诞生与发展。 2002 年东芝开发出分辨率达到 22nm 的 EUV 光刻胶。2011 年日本 JSR 开发出用于 15nm 工艺的化学放 大型 EUV 光刻胶。2019 年台积电宣布量产 7nm N7＋工艺，这是行业第一次量产 EUV 极紫外光刻技术。EUV 光刻工艺采用波长为 13. 5 nm 的极紫外光源，其能量比较高（92. 3 eV）。在欧美对中国高新技术封锁 的情况下，中国无法购置先进的 EUV 光刻机，未来一段时间内无法沿袭国外已有路线突破先进的工艺节点。 从半导体产业转移历程及光刻胶发展史可以看出，半导体及光刻胶均起源于美国，但日本厂商在 KrF 光刻胶商业化后迅速占领市场，开启霸主时代。目前上游光刻胶产业依然保留在日本，日本仍以 70%以上 的市占率垄断着全球高端光刻胶市场。

　　我国光刻胶下游半导体工业设计已进入全球第一梯队，需要更加先进的 ArF 及 EUV 光刻胶，满足下 游市场与技术匹配这一成功要素。我国光刻胶及光刻机制造技术分别处于 ArF 和 KrF 水平，从技术培育周 期来看，荷兰及日本的光刻机技术培育周期在 2~4 年，比光刻胶制造技术的培育周期（8~10 年）短。预计 未来不久我国光刻机技术水平将会与光刻胶中游制造技术水平持平；届时将满足光刻机与光刻胶技术协同 发展这一要素。但是，我国光刻胶上游原材料树脂技术尚停留在 G 线/I 线水平，是光刻胶全产业链最薄弱 环节，其技术培育周期长达 8~12 年，远不能满足把握上游原材料技术这一最关键要素，而这一要素的缺失 将导致我国光刻胶产业时刻面临“卡脖子”风险，我国高端材料“卡脖子”问题迫在眉睫，光刻胶国产化 处于加速进程中。

　　公司是国内领先的半导体光刻胶龙头生产商，也是拥有自主知识产权 KrF 光刻胶的本土量产供应商。 产品应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管（LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等， 产品覆盖 KrF（248nm）、G/I 线（含宽谱）、Lift-off 工艺使用的负胶，用于分立器件的 BN、BP 系列正 负性胶等类型。其中 G 线光刻胶产品在国内占据较大市场份额，I 线光刻胶产品已接近国际先进水平，公司 半导体光刻胶产品种类涵盖国内 14nm 以上大部分工艺需求；KrF 产品在 Poly、AA、Metal、TM/TV、Thick、 Implant、ContactHole 等工艺市占率持续攀升。I 线光刻胶和 KrF 光刻胶是国内 8-12 寸集成电路产线主要的 本土供应商。

　　光刻胶业绩快速增长，68 支新品通过客户验证并获得订单。2022 年公司半导体光刻胶业务实现营业收 入 17652 万元，同比增长 53.48%；公司半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 45.45%；KrF 光刻胶产 品较上年同期增长 321.85%。公司新增中芯京城、格科半导体、重庆万国等 8 家 12 寸客户，4 家 8 寸客户。 截至 2022 年底公司共有 22 家 12 寸客户，20 家 8 寸客户，8/12 寸客户的营收贡献率是公司半导体光刻胶业 务营收贡献的主力。2022 年公司共有 68 支新品通过客户验证并获得订单，新产品销售额在半导体光刻胶总 收入中的占比达到 40%，再创历史新高。

　　随着公司 1 万吨显示光刻胶，1000 吨半导体光刻胶，2 万吨高纯试剂项目 2023 年计划投产，公司将进 一步提升在电子材料领域的市场份额。在半导体材料方面，进一步提升 g 线，i 线，KrF 线的市占率，加速 ArF 光刻胶的研制进程，通过自身研发和国际合作进一步完善光刻胶产品品类，加快国产化和去“卡脖子” 进程，在国产光刻胶市场中扩大领先优势。2021 年彤程电子拟在上海化学工业区内投资“ArF 高端光刻胶 研发平台建设项目”，主要研究 ArF 湿法光刻胶工业化生产技术开发，通过建立标准化的生产及控制流程， 提升高端光刻胶的质量控制水平，实现 193nm 湿法光刻胶量产生产；同时，逐步建立先进的集成电路及配 套材料开发与应用评价平台，项目预计于 2023 年末建设完成。

　　公司已建成 6000 吨平板用光刻胶生产能力，是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商。公司旗下显示 面板光刻胶生产企业—北旭电子是中国大陆第一家 Array 用正性光刻胶本土生产厂家。2022 年公司进一步 收购北旭电子的股权，将北旭电子纳入公司合并报表范围，持股比例增至 81.14%，增强对子公司的管控能 力。2022 年北旭电子全年实现销售收入 2.42 亿元，国内市占率约为 19%，是国内本土第一大供应商，其中 北旭产品在国内最大面板客户京东方占有率约 45%以上，随着 Halftone 产品扩销，份额会进一步提升。新 客户开发方面，已经向惠科正式量产销售；同时，咸阳彩虹等导入测试工作，已经取得阶段性进展，预计 23 年上半年将陆续实现量产销售。

　　北旭电子位列国内本土第一大供应商，是国内首家 TFT-LCDArray 光刻胶生产商，主要业务是显示面板 行业 Array 用正性光刻胶的生产与销售，现有产品适用于 A-Si、IGZO、OLED 等主流面板技术使用要求， 同时在 G4.5~G10.5 所有产线均有量产销售实绩。北旭电子作为国产化供应商，产品品质稳定，在稳定供应 方面具有先天优势，通过一系列科研技术项目的研发，有效增强公司的技术储备，确保公司在国内光刻胶 行业的技术领先地位。随着新产品在客户端优势的逐步体现，北旭会依托新产品进一步拓展市场,快速提升 市占率。

　　在 PI 显示材料领域，苏州聚萃拥有在 PI 材料领域领先的专有技术和研发生产力量，拥有多项自主知识 产权，在 PI 树脂的合成、掺杂及改性领域拥有丰富经验。公司收购苏州聚萃 12%股权，目前其产品已在下 游主流 OLED 客户端导入取得阶段性成果，并实现量产销售，2023 年将继续放量。

　　国内企业方面，我国进入光刻胶市场相对较晚，且技术水平落后日美等国家，国内企业集中在中低端 市场，彤程新材和华懋科技能量产 KrF 光刻胶，晶瑞电材 g/i 线胶已经实现量产，KrF 生产测试线基本完成； 上海新阳 KrF 已经在国内主流晶圆厂供货；南大光电 ArF 产品验证工作正在多家下游主要客户稳步推进。 2018-2022 年，公司净资产收益率高于同行业上市公司，2020-2021 年公司毛利率下滑幅度较大，主要是 2021 年由于原材料价格和运费上涨，销售价格涨幅低于成本涨幅自产酚醛树脂毛利率同比下降 9.52 个百分点。 从订单来看，2018-2020 年公司订单金额仅次于上海新阳，23Q1 排名居于上海新阳、南大广电之后。

　　生物可降解塑料是指在保存期内其各项性能基本稳定，能够满足各项使用要求，而使用后，在理想的 条件下，发生微生物( 如细菌、霉菌和藻类等) 或生物化学作用过程中或自然环境中可发生降解的塑料，成 为可融入自然环境中的无害物质材料。生物可降解塑料是在自然环境中能发生降解演变成无毒无害小分子， 且消失环保的一种新型塑料，从根本上解决废弃塑料造成的白色污染。生物可降解塑料按不同分类依据， 划分为不同内涵的塑料。

　　PBAT 为脂肪族-芳香族共聚酯，主要用于包装袋和农用薄膜领域。生产主要有扩链法和酯化-缩聚法， 其中，扩链法用有毒的异氰酸酯类作为扩链剂，因此，该法制备的产品存在安全隐患，在食品包装领域应 用受到限制。酯化-缩聚法按酯化方式不同，分为直接酯化法、分酯化法、串联酯化法。直接酯化法具有设 备数量少，操作简单，反应时间短，生产效率高等优点，成为我国 PBAT 主要生产工艺。

　　直接酯化法是以 PTA(或 DMT) ，AA 以及 BDO 为原料，在催化剂的条件下，直接进行酯化、缩聚反 应而制得 PBAT。该方法优点是工艺流程短、原料利用率高、反应时间短、生产效率高; 缺点是反应体系物 质较复杂、相对分子质量分布宽且不易控制、反应条件比较苛刻、反应介质酸性较强、部分 BDO 发生环化脱水反应生成四氢呋喃( THF) 等对产品质量有影响。其典型代表技术为中国科学院理化技术研究所开发的 全生物降解塑料聚丁二酸丁二酯类聚酯( PBS/PBAT) 研制产业化及应用技术。

　　随着全球环境保护力度的不断加大，“限塑令”已在全球 60 多个国家实行。我国自 2004 年开始鼓励 推广应用可降解塑料，2008 年开始实行“限塑令”。近几年相关法规措施日趋严格，2020 年国家发改委和 生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出分阶段限制、禁止使用不可降解塑料产品 的行动目标与措施。在严格的禁限塑令下，开发应用可降解塑料势在必行。2021 年 9 月国家发改委、生态 环境部联合对外发布《“十四五”塑料污染治理行动方案》，方案明确，到 2025 年，塑料制品生产、流通、 消费、回收利用、末端处置全链条治理成效更加显著，白色污染得到有效遏制。

　　随着人们环保意识不断加强，我国生物可降解塑料的市场需求正出现爆发性增长态势，近几年来成为 全球最大生物降解塑料消费市场。伴随着科技进步、规模化生产、社会环保意识提升，可降解塑料未来具 备高成长性和广阔的市场需求空间。根据 Future Market Insights 的数据，2022 年可堆肥和可生物降解垃圾袋 市场规模预估为 2.95 亿美元，预计 2028 年市场规模将达到 4.67 亿美元。

　　据前瞻产业研究院《中国 PBAT 行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计，目前全球的 PBAT 产 能大约为 50 多万吨，其中产能最大的厂家为中国新疆蓝山屯河(12 万吨)，其次为意大利 Novamont(PBAT 产能 10 万吨/年)和德国 BASF(PBAT 产能 7.4 万吨/年)，从地区分布来看，全球 PBAT 产能比较集中，目前 主要分布在中国、意大利和德国，其他国家和地区分布较少。中国近几年 PBAT 发展迅猛，产能已经超过 国外，成为全球最大的 PBAT 生产国家，根据杨旭等《PBAT 生产技术及市场发展》数据显示，中国 PBAT 产能占比达 75%，意大利和德国则以14%和10%分列二三位。据百川盈孚统计，2022年PBAT产能为65.3 万吨， PBAT产量约10.53万吨左右，与2021年同期相比减少 52.91%，产量大幅减少。

　　国内 PBAT 市场走势偏弱，价格持续走低。截止 4 月 27 日，国内 PBAT 均价为 13250 元/吨，较上周下 跌 7.49%。成本端 BDO 华东地区市场价从上季度末的 11000 元/吨，上涨至本季度末的 11600 元/吨，上涨 5.45%；PTA 华东地区市场价由上季度末的 5530 元/吨，上涨至本季 6420 度末元/吨，上涨 16.09%；己二酸 华东地区市场价由上季度末的 9700 元/吨，下跌至本月末的 9400 元/吨，下跌 3.09%。

　　我国 PBAT 的主要消费区域集中在华东、华南和华中 3 大地区。西北和东北地区目前则供大于求属于 输出型的区域，这两大区域除了满足本区域的供应外，多数运输到华南、华东和华中。华南地区是国内 PBAT 的主要消费地，区域占比约 42%，尤其是广东省、海南省。华东地区下游企业较多且集中，区域内供应紧张，华东地区既有主要消费地优势，又有靠近沿海，船运外运成本低的优势，不仅成为流入资源承载地， 还是未来新建装置的主要区位选择。2022 年改性料对于 PBAT 的消费量 10.81 万吨，占 PBAT 下游消费 95%。

　　限塑令之下，可降解材料需求量将出现大幅增加，PBAT、PLA 等可降解材料迎来广阔的市场空间。 PBAT 因其石油基材料成本更低，技术工程更加成熟，投资强度更小，结合 PBAT 的性质、使用领域、生产 成本，未来有望成为最大的可降解塑料品类。PBAT 是目前生物降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好的 降解材料之一。我国 PBAT 产能居于全球领先地位，技术较为成熟。随着 2022 年至 2025 年大量企业投资 建设 PBAT 项目，新增 PBAT 项目建设周期一般为 2 至 3 年，大规模产能将在 2023 年至 2025 年投放市场， 新产能集中释放后，国内 PBAT 行业竞争将加剧，而具有一体化优势的企业，PBAT 项目的安全边际更高尊龙凯时AG旗舰厅。

　　目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业，公司产品主要满足国内外高端生物可降解市场。巴斯夫是具 有完整掌握聚合、改性及终端应用核心技术的完全生物降解塑料生产国际龙头企业，已授权公司使用巴斯 夫专有技术和指定使用相关设备，公司是目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业。公司与巴斯夫发布全球 联合声明，通过引进巴斯夫授权的 PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降解材料项目 （一期）。2022 年公司自产可降解塑料产量 4144 吨，销量 798 吨，主要满足国内外高端生物可降解市场， 相关应用涉及快递袋、农业地膜、食品及工业品包装应用市场。客户对原料及改性料产品的高性能及稳定 性反馈良好，将进一步加深和国内外快消品终端客户的品牌和全产业链合作。

　　研发创新方面，公司不断储备研发创新项目。在农用地膜开发上，开发针对水稻的专用地膜，进行示 范田试应用；另外与客户合作共同推进可生物降解发泡制品的开发。新获得一项国内降解证书，完成相关 发明专利申请五项；在高端膜袋包装应用如淋膜、保鲜膜、复合膜等的研发工作上稳步推进：开发薄膜增 粘改性配方，可应用于自粘缠绕膜、保鲜膜等产品，满足对自粘力性能的不同需求；开发低雾度生物降解 保鲜膜材料的领先的制备工艺，得到客户的积极反馈；开发高剥离力改性配方，可应用纸、铝、塑的复合 包装材料。

　　未来公司立足具有 BASF 先进专利化工艺技术的高性能 PBAT，在成功开发传统生物可降解应用的基础 上，进一步开发高附加值类项目，如高耐候性农用地膜、高性能发泡鞋材、高耐油耐温性淋膜等国际上需 求比较旺盛的高端应用。 上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降解材料项目（一期），生物可降解材料市场开发进展顺利，2023H1 正式投产，随着项目建成投产，能够为公司贡献业绩增量。

　　我们对公司 2023-2025 年盈利预测核心假设如下： 橡胶助剂行业：近年来，公司橡胶助剂产销率维持较高水平，2022 年公司特种橡胶助剂销量 12.25 万 吨，特种橡胶助剂均价 1.71 万元/吨，未来公司销量有望稳步增长，橡胶助剂在轮胎行业的成本占比较小， 轮胎行业对橡胶助剂敏感性不高，原材料价格上涨可往下游传导，在轮胎出口量和国内需求带动下，供大 于求有所缓解，后期橡胶助剂的价格波动相对有限，预计 2023-2025 年价格维持在 16000、15000、15000 元/吨，对应营业收入 24.66、27.87、29.99 亿元。

　　电子材料行业：公司电子化学品包括光刻胶、电子酚醛、溶剂，2022 年公司电子化学品销量 0.88 万吨， 均价 4.39 万元/吨，光刻胶售价上涨，但由于单位售价较光刻胶更低的电子酚醛销售比重有所上升，使得 22 年电子化学品整体平均售价下降，未来随着电子化学品产业的发展，价格有望维持高位，预计 2023-2025 年营业收入为 6.08、9.90、16.34 亿元。 全生物降解材料行业：未来随着公司 10 万吨/年可生物降解材料项目（一期）建成投产，能够贡献业绩 增长，2022 年公司 PBAT 销量 798 吨，PBAT 均价 22322 元/吨，PBAT 价格以原料成本为主，BDO、PTA 等上游原材料价格大幅波动会影响 PBAT 价格走势，还要关注新建产能的持续释放和季节性需求端变化等 多重因素，预计 2023-2025 年 PBAT 价格在 20000、19000、18000 元/吨，对应营业收入 0.25、0.38、0.62 亿 元。

　　我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 31.07、38.24、47.03 亿元，同比增长 24.3%、23.1%、23%； 分别实现净利润 3.79、4.85、6.21 亿元，同比增长 27.1%、28.1%、27.9%；EPS 分别为 0.64、0.81、1.04 元。 对应公司 2023-2025 年 PE 分别为 57.4、44.8、35 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。 可比公司 2023-2025 年 PE 均值（Wind 一致预期）分别为 44.37、31.71 和 23.83 倍，公司 2023-2025 年 PE 估值分别为 57.4、44.8 和 35 倍，由于可比公司所属的橡胶助剂、半导体光刻胶和显示面板光刻胶存在一 定差异，公司 PE 估值低于半导体光刻胶上市公司晶瑞电材、南大广电、上海新阳等；高于橡胶助剂上市公 司阳谷华泰；略高于显示面板光刻胶上市公司雅克科技。且公司是特种橡胶助剂和光刻胶龙头，有望充分 受益橡胶助剂、电子材料、可降解塑料三大业务持续增长。

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